”Euroopan keskuspankin valuvikojen pitäisi olla ilmiselviä poliitikoille” – Keskustelu Willem Buiterin kanssa 

Antti Ronkainen: Aloitetaan EKP:n kriisitoimista. EKP on ostanut eurokriisistä lähtien euromaiden velkakirjoja yli 5 000 miljardin euron edestä. Millaisia riskejä näihin ostoihin sisältyy? 

Willem Buiter: Ensinnäkin, EKP on antanut taseensa supistua vuoden 2022 puolivälistä lähtien. Omistukset ovat edelleen suuret, noin 4 500 miljardia, mutta ne eivät ole kasvaneet ja odotan, että EKP ja kansalliset keskuspankit vähentävät omistuksiaan edelleen.

Eri hallitusten luottokelpoisuuksissa on kuitenkin merkittäviä eroja, joita markkinat eivät ole hinnoitelleet oikein. Siten ne kansalliset keskuspankit, joilla on suuria määriä velkaantuneiden maidensa velkakirjoja, ovat vaarassa. 

Normaalisti keskuspankilla ei ole riskiä maksukyvyttömyydestä, sillä se voi painaa rahaa ostaakseen kotimaisessa valuutassa liikkeelle laskettuja velkakirjoja, jos kaikki menee pieleen. Tämä voi aiheuttaa inflaatiota, mutta keskuspankin maksukyvyttömyys ei ole uhka.

Euroalueella rahanluonti ei ole kuitenkaan kansallisten keskuspankkien hallinnassa vaan kyseessä on 6-henkisen johtokunnan ja 20 kansallisen keskuspankin johtajan muodostaman EKP:n neuvoston päätös. Jos neuvosto ei ole valmis tarjoamaan ongelmissa oleville keskuspankeille riittävästi valuuttaa, velkaisten maiden velkakirjoja ostaneet keskuspankit ovat erittäin haavoittuvaisia.

Uskon silti, että yksittäisen kansallisen keskuspankin maksukyvyttömyyden tapahtuessa EKP rahoittaisi kyseisen euromaan velan. Tämä johtaisi ennemmin inflaatio- kuin maksukyvyttömyysriskiin, mutta EKP ei puhu näistä asioista suoraan.

AR: Velan rahoittaminen kuvaamallasi tavalla rikkoisi kiistatta SEUT 123 artiklaa, joka kieltää euromaiden keskuspankkirahoituksen. EKP siis ymmärrettävästi viestii, ettei se aio rikkoa perussopimuksia, mutta kuten toit esiin, tällainen riski on kuitenkin olemassa. Millaisissa taloudellisissa oloissa esimerkiksi Italian valtio voisi laiminlyödä velkansa Banca d’Italialle?

WB: Riski on suurin korkeiden korkojen oloissa, jossa euromaalla olisi heikko hallitus. Esimerkiksi taantumassa valtioiden tulot pienenevät ja äärimmäisen markkinapaniikin seurauksena valtioiden velkakirjojen normaalit ostajat kieltäytyisivät rahoittamasta uuden velan liikkeeseenlaskua.

Joten korkea korkoympäristö, heikko taloudellinen aktiivisuus ja markkinapaniikki olisivat maksukyvyttömyyden laukaisijat.

EKP:llä on kuitenkin tarvittavat työkalut maksukyvyttömyyden välttämiseksi, joko eurokriisin aikaan käyttöönotettu Outright Monetary Transactions (OMT), johon sisältyy Euroopan vakausmekanismin (EVM) säästöohjelma tai Transmission Protection Instrument (TPI), joka on hallituksille ystävällisempi.

Uskon, että tarpeen vaatiessa EKP tulee käyttämään näitä instrumentteja, sillä kieltäytyminen toimimasta euromaiden velkakirjojen viimekätisenä ostajana aiheuttaisi maksukyvyttömyyden.

AR: EKP ei ole käyttänyt näitä instrumentteja toistaiseksi, mutta kun se osti velkakirjoja eurokriisin aikaan Securities Martkets Programmen (SMP) puitteissa, ostot olivat systemaattisesti liian vähäisiä ja eurokriisi ainoastaan syveni ostoista huolimatta. Jos EKP:n tulisi nyt aktivoida OMT tai TPI, voisivatko EKP:n neuvoston sisäiset erimielisyydet estää uskottavat euromaiden velkakirjojen ostot kuten tapahtui eurokriisin aikaan?

WB: Paras tapa estää velkojen laiminlyönti olisi, että usko EKP:n kykyyn käyttää näitä instrumentteja riittäisi rauhoittamaan markkinat ja sallisi siten velkaantuneiden maiden rahoittaa itsensä kohtuullisella korkotasolla suoraan markkinoilta.  

EKP:n onkin oltava valmis käyttämään näitä instrumentteja, sillä markkinoita ei voi estää hyökkäämästä valtioita vastaan, elleivät ne todella usko EKP:n neuvoston päätöksentekokykyyn. EKP:n entisellä johtajalla Mario Draghilla oli tällainen uskottavuus, jota markkinoiden ei tarvinnut koskaan kunnolla testata.

En kuitenkaan usko, että nykyisessä ympäristössä pelkkä Christine Lagarden tai EKP:n neuvoston vakuuttelu tarpeellisista toimista tulee riittämään. On oltava joitain todisteita heidän kyvykkyydestään ostaa arvopapereita levottomien velkakirjamarkkinoiden vakauttamiseksi.

AR: EKP:n velkakirjaostoille on kokonainen viidakko erilaisia sääntöjä. Esimerkiksi TPI:n puitteissa ei voida ostaa sellaisten valtioiden velkakirjoja, jotka ovat liiallisen alijäämän menettelyssä ja tällä hetkellä esimerkiksi Italialla ja Ranskalla on suurimmat ongelmat alijäämämenettelyn kanssa. Lisäksi Saksan entinen valtiovarainministeri Christian Lindner uhkasi Saksan haastavan EKP:n välittömästi oikeuteen, jos se puuttuisi Ranskan korkoihin maan poliittisen kriisin seurauksena. Uskotko, että EKP voisi auttaa Ranskaa, jos sen hallitus jälleen kaatuisi ja maan korkoero (spread) Saksaan alkaisi kasvaa? Onko TPI todella uskottava kaikkien näiden sääntöjen ja rajoitusten vuoksi?

WB: Jos EKP:n pitää todella puuttua velkamarkkinoihin, se voi yksinkertaisesti perustaa uuden velkakirjojen osto-ohjelman, jossa ostoista hyötyvä jäsenmaa voi olla alijäämämenettelyssä. Puuttumatta jättäminen ei aiheuttaisi kaaosta ainoastaan Ranskassa vaan muissakin maissa, kun markkinat tajuisivat valtioiden yhtäkkiä olevan omillaan.

Siten EKP:n ja eurojärjestelmän on pakko ostaa valtioiden velkakirjoja sellaisessa mittakaavassa, joka riittää estämään velkojen laiminlyönnin. Tekemättömyyden hinta olisi niin kova, etteivät EKP:n neuvoston vastahakoisimmatkaan jäsenet vastustaisi interventioita. Täten uskon EKP:n toimivan euromaiden velan viimekätisenä ostajana.

Koska artikla 123 kieltää EKP:tä ostamasta velkakirjoja suoraan valtioilta, sen on ostettava velkakirjoja jälkimarkkinoilla. Mutta kuten tiedämme, EKP voi yhteistyössä yksityisten markkinatoimijoiden kanssa ostaa tehokkaasti velkakirjoja ensimarkkinoilta ostamalla jälkimarkkinoilta ne velkakirjat, jotka yksityiset toimijat ovat ensin ostaneet ensimarkkinoilla valtioilta.

Joten artikla 123:n tekemä eronteko ensi- ja jälkimarkkinoista on valitettava riesa, mutta ei ylitsepääsemätön. Luova keskuspankki voi helposti kiertää tämän rajoituksen.

AR: Voiko Euroopan uusi velkakriisi tapahtua Donald Trumpin toisen kauden aikana?

WB: Jos Euroopan ja Yhdysvaltojen välille puhkeaa kauppasota, taloudellinen aktiviteetti tietenkin kärsii. Budjettialijäämät kasvavat, koska verotulot laskevat. Kun lisäksi sotilasmenot kasvavat, myös valtioiden menot kasvavat.

Huonot suhteet kaupan ja puolustuksen osalta lisäävät budjettipainetta euroalueella, mutta sen täytyisi olla erittäin merkittävää ja pysyvää laukaistakseen valtion velkojen laiminlyönnin tai varsinkaan valtioiden velkakriisin. 

Poliittinen epävakaus on tärkeämpi laukaiseva tekijä velkojen laiminlyönnille kuin ulkoiset tekijät, vaikke ne ovatkin haitallisia. Trump ei auta asiaa, mutta viimekädessä euromaan kyky nostaa veroja, leikata menoja ja hallita maan varoja on lopulta ratkaiseva tekijä. Riskit ovat kotimaisia ja poliittisia. 

Esimerkiksi Italiassa ei ole tällä hetkellä poliittista kriisiä. Italia on pystynyt hoitamaan velkansa, joka on nyt noin 137 prosenttia bruttokansantuotteesta. Niin kauan kuin Italia pysyy poliittisesti vakaana ja pitää budjettialijäämänsä hieman nykyistä alhaisemmilla tasoilla, kriisi voidaan välttää. 

Ranskassa on tällä hetkellä todelliset ongelmat. Sillä on suurin budjettialijäämä suhteessa bkt:hen ja sen julkisvelan suhde oli 112 % viimeisten tietojen perusteella. Joten Ranskassa on suurin riski, kun heillä ei ole vakaata hallitusta, eikä hallitusten välillä vakaata siirtymää.

AR: Siirrytään seuraavaksi keskuspankkien tappioihin. EKP on tehnyt vuosina 2023–2024 reilun 8 miljardin euron edestä ja yhdessä kansallisten keskuspankkien tappioiden kanssa eurojärjestelmän tappioiden odotetaan kasvavan 160 miljardiin vuosina 2024-2028. Mistä tappiot johtuvat?

WB: Keskuspankit ovat epäonnistuneet kattamaan korkoriskin pitkäaikaisista varoistaan. Yhdysvaltain keskuspankki Fedin tappiot ovat esimerkiksi yli 1 300 miljardia koronapandemian jälkeen.

Tappiot johtuvat siitä, että keskuspankki maksaa keskuspankissa pidettäville reserveille koronnostojen myötä korkeaa korkoa samalla kun sen taseessa olevien varojen, pääasiassa pitkäaikaisten valtioiden velkakirjojen, tuotto on alhainen. 

Tämä ilmentää huonoa varainhoitoa vuosien 2008-2009 finanssikriisistä lähtien ja uudestaan koronapandemian jälkeen. Keskuspankkien tulisi suojautua kaikkia ilmeisiä riskejä vastaan, mukaanlukien korkoriski, valuuttariski ja maksukyvyttömyysriski. 

AR: Jos tappiot johtuvat keskuspankkien koronnostoista, eikö korkojen nostamiseen olisi muuta keinoa, joka ei edellyttäisi maksuja yksityisille pankeille?

WB: EKP maksaa talletuskorkoa keskuspankissa olevista reserveistä. Jos korolle asetettaisiin katto tai se asetettaisiin nollaan, pankit siirtäisivät varantonsa korkeampikorkoisiin arvopapereihin. Keskuspankit voisivat nostaa nollakorkoisten minimivarantovaatimusten määrää, mutta tämä tarkoittaisi käytännössä veroa pankeille, mikä johtaisi sekin pankit sijoittamaan muihin varoihin.

AR: Keskuspankit ovat päättäneet kattaa tappiot tulevien vuosien voitoista. Olet kritisoinut valittua käytäntöä tilastokikkailuksi.

WB: On erittäin valitettavaa, että keskuspankit peittävät suurimman osan tappioistaan kahdella kirjanpitotempulla. Rehellisyys ja läpinäkyvyys kirjanpidossa ovat jokaisen julkisen toimijan velvollisuus, myös keskuspankkien.

Ensimmäinen temppu on se, että suurinta osaa keskuspankkien pitkäaikaisesti hallinnoitavista varoista ei arvosteta käypään markkina-arvoon vaan käytännössä historialliseen hankintahintaan.

Bundesbank ja useimmat muut kehittyneiden maiden keskuspankit sijoittivat merkittävästi pitkäaikaisiin ja matalakorkoisiin valtionvelkoihin koronataantuman loppuvaiheessa. Näiden arvopapereiden realisoimattomien tappioiden on oltava valtavia, kun sekä pitkät että lyhyet korot nousivat voimakkaasti vuoden 2022 alussa.

Toinen kirjanpitorikkomus on, että keskuspankit kirjaavat niiden taseessa olevan negatiivisen varallisuuden vastattavaksi velaksi, mitä se laillisesti onkin. Keskuspankkiraha on kuitenkin velkaa ainoastaan nimellisesti. Kyseessä on keskuspankin velka itselleen, joten kyseessä ei ole velka perinteisessä mielessä. 

Bundesbank raportoi esimerkiksi 21,6 miljardin euron tappiot vuonna 2023 ja 19,8 miljardin tappiot vuonna 2024. Sen jälkeen kun Bundesbank oli käyttänyt tappioidensa kattaamiseen noin 20 miljardin arvoiset puskurinsa, se kirjasi itselleen 2,5 miljardin pääoman ja varannot merkkaamalla 19,2 miljardin tappiot negatiiviseksi velaksi. 

Keskuspankin maksukyvyttömyyden ymmärtämiseksi on kuitenkin huomioitava keskuspankin muut reaaliset velat sekä sen kyky laskea rahaa liikkeelle tulevaisuudessa. Kun keskuspankin tase ymmärretään kokonaisvaltaisesti, se muodostuu tosiasiallisista varoista ja veloista ja keskuspankin varat kuuluvat keskuspankin omistajalle, joka euroalueen kansallisten keskuspankkien tapauksessa on kyseisen maan valtiovarainministeriö. 

Aina kun tappiot uhkaavat kääntää keskuspankin varallisuuden negatiiviseksi, keskuspankit siirtävät rahalähetyksiään valtiovarainministeriölle myöhemmäksi tulevaisuuteen, kunnes tappiot on katettu tulevista voitoista. Ne olettavat ministeriöiden hyväksyvän tämän järjestelyn, vaikka tappioiden kasvaminen voi tarkoittaa myös maksuja valtiovarainministeriöstä keskuspankkiin tai jopa keskuspankin pääomittamista valtiovarainministeriön toimesta. 

Keskuspankkien mukaan järjestely ei vaaranna niiden kykyä harjoittaa rahapolitiikkaa, vaikka vakavaraisuusvaatimusten täyttäminen voi edellyttää myös laskemaan lisää keskuspankkirahaa liikkeelle, mikäli tappiot kasvavat riittävän suureksi ja valtiovarainministeriö ei kykene tai kieltäytyy pääomittamasta keskuspankkia. Tämä on ristiriidassa hintavakaustavoitteen kanssa.

Buban, EKP:n ja Fedin tapa kirjata tappiot positiiviseksi varallisuudeksi tai negatiiviseksi velaksi on puliveivaus, täyttä hölynpölyä. 

AR: Oletetaan siis, että Ranska laiminlyö velkansa Banque de Francelle. Onko olemassa jokin teoreettinen raja, jonka jälkeen keskuspankin tappiot kasvavat niin suuriksi, että se on pääomitettava, eikä tappioiden realisoimisen lykkääminen ole enää mahdollista? 

WB: Keskuspankki on pääomitettava valtiovarainministeriön toimesta, jos se ei pysty täyttämään sopimusvelvoitteitaan. Keskuspankilla on reaalisia velvoitteita ja osasta maksetaan korkoa, mutta en usko tästä seuraavan merkittäviä ongelmia. Suurin ongelma on, että sopimusvelvoitteidensa täyttämiseksi keskuspankki voi joutua laskemaan liikkeelle niin paljon rahaa, että se uhkaa hintavakaustavoitetta.

Kyseessä ei ole Argentiinan kaltainen tilanne, jossa keskuspankilla on velvoitteita ulkomaisessa valuutassa, joita se ei pysty hoitamaan kotimaisella valuutalla. Kaikki kyseessä olevat euroalueen julkiset velat on nimitetty kotimaisessa valuutassa. Joten mikäli kansallinen keskuspanki saa EKP:n neuvostolta luvan laskea liikkeelle lisää rahaa velvoitteidensa täyttämiseksi, ei ole maksukyvyttömyysongelmaa.

Mutta kuten sanoin, sen on saatava tämä lupa neuvostolta. Se ei voi laskea vapaasti liikkeelle keskuspankkirahaa – joko käteisen tai tilille laitettavan rahan muodossa. Tämä on eurojärjestelmän erikoispiirre ja heikkous. 

AR: Entä voisiko EKP:n neuvoston sallima Banque de Francen rahanpainanta maksukyvyttömyyden välttämiseksi vaarantaa EKP:n kyvyn ylläpitää hintavakautta?

WB: Euroalueen hintavakauteen vaikuttaa pääasiassa keskuspankkirahan, eli liikkeessä olevat setelit, tileillä olevat rahat sekä EKP:n talletuskorko pankeille, määrä euroalueella kokonaisuudessaan, ei sen jakautuminen eurojärjestelmän 20 kansallisen keskuspankin kesken. 

Jos Banque de Francen sallittaisiin laskevan liikkeelle rahaa yli sen, mitä hintavakauden ylläpitäminen edellyttää, muut eurojärjestelmän keskuspankit voisivat vastaavasti vähentää rahan liikkeellelaskuaan, mikäli tämä ei uhkaisi niiden maksukykyä.

Koska Ranskan valtio omistaa Banqua de Francen, Ranskan valtio tulisi myös pääomittaa keskuspankkinsa, mikäli se ei uhkaa Ranskan maksukykyä. Keskuspankkien ei tulisi olla itsenäisiä oikeussubjekteja vaan Fedin alueellisten keskuspankkien tavoin ainoastaan keskuspankin haarakonttoreita, jolloin eurojärjestelmän rahapoliittista vakautta uhkaavat tappiot pääomitettaisiin suoraan euroalueen 20 jäsenvaltion valtiovarainministeriöiden kesken EKP:n pääoma-avaimen mukaan. 

Jos euroalueen tappiot uhkaisivat joidenkin valtiovarainministeriöiden vakavaraisuutta EKP:n pääomittamisen vuoksi, euroalueen finanssi- ja rahapoliittisten viranomaisten olisi siis valittava yhden tai useamman valtion maksukyvyttömyyden ja hintavakautta uhkaavan rahanpainamisen välillä. 

AR: Kuvailet kirjasi ”Central Banks as Fiscal Players” (Cambridge University Press, 2022) viimeisessä luvussa kolme tapaa ratkaista kansallisen keskuspankin mahdollinen maksukyvyttömyys. Ensimmäinen olisi edellä kuvattu keskuspankin pääomittaminen, jossa EKP:n neuvosto joko päättää jakaa keskuspankin tappiot muiden keskuspankkien kesken tai rahoittaa keskuspankin tappiot. Toinen vaihtoehto olisi TPI:n ja EVM:n pelastuspaketti yhdessä valuutta- ja pääomakontrollien kanssa, mikä tarkoittaisi käytännössä osoittaista eroa euroalueelta. Kolmas vaihtoehto olisi maksunsa laiminlyövän valtion ero euroalueelta. Kaikilla näillä päätöksillä on valtavia poliittisia seurauksia. Tulkitsenko oikein, että mielestäsi nykyisessä ympäristössä keskuspankkiirit ovat pakotettuja tekemään läpipoliittisia päätöksiä, jotka ovat teknokraattiseksi tarkoitettujen keskuspankkien toimivallan ulkopuolella?

WB: Keskuspankit ovat valtion talouden ja rahoituksen edustajia. Silti niiden toiminta voi olla itsenäistä. Jos valtion maksukyky uhkaa, operatiivisesti itsenäisen keskuspankin on tehtävä päätöksiä siitä, pelastaako se hallituksensa ostamalla sen velkaa ja rahoittamalla nämä ostot. Tätä päätöstä ei voida tehdä kansallisella tasolla euroalueella ja siinä piilee uhka.

EKP:n neuvoston on päätettävä, voidaanko maksukyvyttömyyden uhkaaman valtion hätärahoitus toteuttaa. Jos sitä ei voida toteuttaa, maalla on kaksi vaihtoehtoa – joko maksukyvyttömyys euroalueen sisällä tai maksukyvyttömyys sen ulkopuolella, jolloin maa jättää euroalueen ja nimittää velkansa uudelleen frangiksi tai miksi tahansa.

AR: Euro perustettiin täysin epäpoliittisena hankkeena, mutta finanssikriisin jälkeen siitä on tullut yhä poliittisempi. Se on joutunut uudelleentulkitsemaan ja jopa rikkomaan perussopimusten finanssi- ja rahapoliittisia sääntöjä. Olemme esimerkiksi nähneet, miten EKP on joutunut rikkomaan keskeistä sääntöään keskuspankkirahoituksen kieltämistä ylläpitääkseen finanssivakautta ja estämään euroalueen hajoamisen. Miten euron sääntöpohjaista taloudellista hallintoa tulisi uudistaa vakaamman ja toimivamman EKP:n saavuttamiseksi ilman edellä kuvailemiasi institutionaalisia heikkouksia?

WB: Eurojärjestelmästä on tehtävä oikea keskuspankki. On päästävä eroon kiellosta ostaa valtionvelkaa ensimarkkinoilta tai lainata suoraan valtioille, kuten artikla 123 määrää. Kuten on käynyt ilmi, suoria ostoksia voidaan matkia sopimalla liikepankkien kanssa valtionvelan ostamisesta, jonka EKP:n ostaa näiltä pankeilta 10 sekuntia myöhemmin. Järjestelmän vakautta lisäisi, jos tämä historiallinen institutionaalinen järjettömyys poistettaisiin. Lisäksi kansalliset keskuspankit on muutettava EKP:n haarakonttoreiksi, jotka 20 euromaan valtiovarainministeriötä omistavat.

AR: Nämä institutionaaliset muutokset edellyttäisivät EKP:n mandaatin ja perussopimusten muuttamista. Samalla poliitikot ovat nykyään hyvin haluttomia edes keskustelemaan rahapolitiikasta kunnioittaakseen EKP:n itsenäisyyttä. Ymmärtävätkö nykypoliitikot tarpeeksi rahapolitiikasta korjatakseen EKP:n institutionaaliset valuviat, joita olet kuvaillut?

WB: EKP:n ja eurojärjestelmän institutionaalisten valuvikojen pitäisi olla ilmeisiä euroalueen poliittiselle luokalle. Samoin ratkaisu. On täysin väärin ajatella, että keskuspankin operationaalinen itsenäisyys on uhattuna, jos poliitikot keskustelevat keskuspankin institutionaalisista uudistuksista tai jopa menneestä, nykyisestä ja tulevasta rahapolitiikasta. 

Raha- ja finanssipolitiikan koordinaatio on myös täysin linjassa keskuspankin itsenäisyyden kanssa. Keskuspankin itsenäisyys tarkoittaa ainoastaan, että yksikään poliitikko ei voi pakottaa keskuspankkia toimimaan tavalla, jota keskuspankki pitää yhteensopimattomana mandaattinsa kanssa. Sen sijaan yhteistyö raha- ja finanssipoliittisten viranomaisten välillä on erittäin toivottavaa keskuspankin itsenäisyyden kanssa.

AR: Jääkäämme odottelemaan näitä uudistuksia, kiitos haastattelusta! 

Buiter on julkaissut laajasti kirjoja ja tutkimusartikkeleita rahapolitiikasta sekä toiminut lukuisissa viroissa esimerkiksi Yalen yliopistossa, London School of Economicsissa ja Cambridgen yliopistossa. Haastattelu tehtiin tammikuun lopulla New Yorkissa ja täydennettiin helmi-maaliskuussa.