EKP:n mahdoton tehtävä: tehokas ja laillinen anti-fragmentaatio-työkalu
Sen jälkeen, kun Italian 10 vuoden lainan korko nousi yli 4 prosentin, Euroopan keskuspankki ilmoitti hätäkokouksen jälkeen suunnittelevansa erillisen ”fragmentaation vastaisen työkalun” (anti-fragmentation instrument). Työkalun tarkemmat yksityiskohdat ilmoitetaan 21. heinäkuuta, jolloin EKP:n odotetaan myös nostavan korkoja ensimmäistä kertaa 11 vuoteen.
Puhuessaan ”fragmentaatiosta” EKP tarkoittaa sellaisia euromaiden välisiä korkoeroja (spread), jotka eivät keskuspankin mukaan ole perusteltavissa talouden fundamenteilla vaan ennemminkin markkinoiden epärationaalisilla peloilla. Liiallinen fragmentaatio voi puolestaan johtaa siihen, että EKP ei kykene hallitsemaan euroalueen rahoitusoloja, mikä vaarantaisi hintavakauden ylläpitämisen, joka on EKP:n ensisijainen tehtävä (artikla 127(1) SEUT).
Toisin sanoen EKP oikeuttaa ”fragmentaatiolla” euromaiden välisten korkoerojen hillitsemisen. Nykyisessä tilanteessa tämä tarkoittaa sitä, että EKP kykenisi nostamaan lyhyitä ohjauskorkoja vastatakseen Euroopan nopeasti kasvavaan inflaatioon ilman, että koronnosto johtaisi velkaantuneiden euromaiden lainojen liialliseen koronnousuun. Nyrkkisääntönä voidaan pitää, että 10-vuotisen lainan koron noustessa yli kuuden prosentin, maan velka muuttuu kestämättömäksi ja se tarvitsee tukipakettia, jossa lainaa tarjotaan markkinahintaa halvemmalla. Tällöin kyseessä olisi uusi euroalueen velkakriisi.
EKP ei ole kuitenkaan määritellyt tarkemmin, mitä se tarkoittaa fragmentaatiolla. Kun taloustieteilijätaustainen sosiaalidemokraattien meppi Luis Garicano kysyi viime viikolla EU-parlamentissa tarkempia yksityiskohtia, miten EKP erottelee toisistaan ”fundamenttien” ja ”fragmentaation” määrittämän koron, EKP:n johtaja Christine Lagarde vastasi:
”En vastaa tuohon kysymykseen. … Riittää, kun sanon, että jos fragmentaation riski kasvaa, siihen puututaan sellaisella tarkoituksenmukaisella instrumentilla, jossa on tarpeellinen joustavuus ja joka on tehokas, oikeasuhtainen ja mandaatin mukainen. Ja jokainen, joka epäilee EKP:n päättäväisyyttä tässä asiassa, tulee tekemään suuren virheen.”
Täsmällisten yksityiskohtien sijaan Lagarde käytti koodisanoja ”tarpeellinen joustavuus” (adequate flexibility), ”tehokas” (effective), ”oikeasuhtainen” (proportionate) ja ”mandaatin mukainen” (within our mandate). Miksi EKP joutuu puhumaan yksityiskohtien sijaan fragmentaation torjunnasta koodisanoilla?
EKP:llä on hintavakausmandaatin lisäksi euromaiden rahoituskielto (artikla 123). Lisäksi EU-tuomioistuin on määritellyt eurokriisin jälkeen rahoituskieltoa tarkemmin: EKP saa ostaa velkakirjoja jälkimarkkinoilta niin kauan kuin vaikutus ei ole sama kuin ostettaessa suoraan valtioilta (OMT-ohjelmaa koskeva Gauweiler-ratkaisu, 2014). EU-tuomioistuin on myös katsonut, että euromaiden velkakirjaostot eivät riko rahoituskieltoa niin kauan kuin EKP ei omista yli puolta euromaiden liikkeellelaskemista velkakirjoista (PSPP-ohjelmaa koskeva Weiss-ratkaisu, 2018). Lisäksi EKP:n koronapandemian aikaisista velkakirjaostoista on kanneltu Saksan perustuslakituomioistuimeen, jonka myötä EU-tuomioistuin joutuu vielä jatkossa määrittelemään tarkemmin velkakirjaostojen laillisuutta.
Rahoituskiellon ja siihen liittyvien EU-tuomioistuimen ratkaisujen vuoksi EKP:n uuden ”anti-fragmentaatiotyökalun” lanseeramisen keskeinen ongelma on, että jos EKP määrittelisi selkeän ylärajan, jonka yli se ei antaisi euromaiden välisten korkoerojen nousta, kyseessä tulkittaisiin olevan euromaiden korkojen asettaminen ja siten rahoituskiellon ja artiklan 123 rikkominen.
Tämän vuoksi EKP joutuu puhumaan koodisanoilla fragmentaatiosta, jotta sen tekemät velkakirjaostot voitaisiin esittää täysin rahapolitiikan motivoimina, eivätkä ostot rikkoisi mandaattiin kirjattua rahoituskieltoa. Kolikon toisena puolena on, että EKP ei voi pyrkiä eksplisiittiseen korkokäyrän hallintaan (yield curve control), joka olisi rahapoliittisesti tehokkain keino estää liiallinen euromaiden välisten spreadien kasvu.
Eurokriisi osoittaa, että osto-ohjelman teknisillä yksityiskohdilla on valtava merkitys. Eurokriisin alettua Jean-Claude Trichetin johtama EKP alkoi vuonna 2010 ostaa SMP-ohjelman puitteissa euromaiden velkakirjoja, mutta se ei kertonut ostojen perusteita, toimi ostojen suhteen vastentahtoisesti ja uhkaili euroalueen poliitikkoja jatkuvasti ostojen lopettamisella.
SMP-ohjelma ei onnistunut hillitsemään eurokriisin leviämistä ja Italian ja Espanjan korot nousivat yli 6 prosenttiin kesällä 2012. Vasta kun Mario Draghin johtama EKP ilmoitti EKP:n olevan valmis ostamaan rajattomia määriä kriisimaiden velkakirjoja uuden OMT-ohjelman puitteissa, markkinat rauhoittuivat ja euroalueen velkakriisi loppui siihen paikkaan – ilman että OMT-ohjelman puitteissa tarvitsi ostaa eurollakaan velkakirjoja.
Lagarden EKP:llä onkin edessään eräänlainen eurokriisin toisinto. Mikäli EKP ei kykene ilmaisemaan selkeästi, mitä se tarkoittaa fragmentaatiolla ja millä perustein se tulee velkakirjoja ostamaan, markkinat tuskin vakuuttuvat uuden anti-fragmentaatio-instrumentin tehokkuudesta.
Käsillä olevaan koronnostoon ja siihen liittyvän anti-fragmentaatio-työkalun luomiseen liittyvät ongelmat asettavat laajemmin kyseenalaiseksi keskuspankin sääntöpohjaisen hallintaregiimin.
Ensinnäkin, EKP:n rahoituskielto ulossulkee EKP:ltä korkokäyrän hallinnan kaltaiset instrumentit, jotka ovat mahdollisia muille moderneille keskuspankeille. Rahoituskiellon vuoksi EKP:n on vaikea suunnitella uutta anti-fragmentaatio-työkalua, joka olisi rahapoliittisesti tehokas ja samaan aikaan lainvoimainen.
Toiseksi, EKP:n ensisijainen hintavakaustavoite voi johtaa EKP:n ylireagoimaan inflaatioon tilanteessa, jossa keskuspankki voi hillitä pääasiassa tarjonnan pullonkauloista ja Venäjän sanktioista johtuvaa inflaatiota lähinnä ajamalla euroalueen taantumaan.
EKP:n mandaatti kirjoitettiin 1980- ja 1990-lukujen taitteessa oletuksella jatkuvasta talouskasvusta, jossa keskuspankin tehtävä on lähinnä hillitä talouden ylikuumenemista. Koronapandemia, Ukrainan sota ja Venäjälle asetetut pakotteet ovat kuitenkin tuoneet keskuspankit uudenlaiseen tilanteeseen, jossa niiden on vaikea luovia eteenpäin vanhoilla rahapolitiikan ideoilla. Kuten Jussi Ahokas tiivisti Keskuspankkikapitalismi-uutiskirjeessään, jos EKP:n koronnosto ilmentää ”paluuta normaaliin” sodan ja Venäjän irtikytkennän keskellä heti globaalin pandemian jälkeen, nykyiset taloudelliset ajatusrakennelmat johtavat absurdeihin johtopäätöksiin.
EKP:n erittäin tiukka mandaatti vaikeuttaa urakkaa entisestään, joka johtaa selkeiden rahapoliittisten viestien ja tekojen sijaan koodikieleen ja jatkuvasti uusiin instrumentteihin, joiden laillisuutta joudutaan tasaisin väliajoin puimaan Saksan perustuslakituomioistuimessa ja EU-tuomioistuimessa.