Kupla joka puhkesi

Karri Kokko
Talous 24.8.2007 08:32

Yhdysvalloista leviävän finanssikriisin takana ovat avokätinen luotonanto ja asuntojen hintakupla. Ne syntyivät ennen muuta löysän rahapolitiikan takia.

Teksti Kustaa Hulkko

Keskuspankkien rooli

Keskuspankit ovat tähän mennessä esiintyneet asuntolainakriisin sankareina. Hienosäätöoperaatioillaan ne ovat ehkäisseet rahan kuivumista luottomarkkinoilta ja estäneet siten maksuvalmiusongelmia kärjistymästä. Ilman keskuspankkien väliintuloa olisi vaara, että hyvätkin pankit ja yritykset jäisivät ilman rahoitusta ja kaatuisivat.

Keskuspankkien tavoitteena ei siis ole ollut estää pörssikurssien putoamista, vaan ne torjuvat credit crunchin eli luottolaman uhkaa. Luottolama voi syntyä silloin, kun pankkien omat pääomat kutistuvat suurten luottotappioiden ja hoitamattomien lainojen takia. Silloin niiden vakavaraisuus ei mahdollista enää uusien luottojen myöntämistä normaaliin tapaan.

Keskuspankkien toiminta perustuu historian opetuksiin. Jos rahapolitiikan vastuunkantajat olisivat olleet yhtä viisaita jo Wall Streetin pörssiromahduksen aikaan vuonna 1929, 1930-luvun suurta lamaa ei olisi ehkä koskaan tullut.

Nyt analyytikot ja kommentaattorit kiistelevät, pitäisikö keskuspankkien kriisinhallinnan nimissä löysätä rahapolitiikkaansa eli laskea ohjauskorkojaan. Parin viime vuoden ajan ne ovat nostaneet niitä pitääkseen inflaation aisoissa.

Moni vastustaa tätä vaihtoehtoa. Heidän mielestään ikävyyksien alku on nimenomaan Yhdysvaltain keskuspankin Fedin viime vuosien löysässä rahapolitiikassa. Fedillä on toki ollut koko ajan hyviä syitä matalien korkojen politiikalleen. Ensin se halusi lievittää IT-kuplan puhkeamisen vaikutuksia 2000-2001. Seuraavaksi se torjui syyskuun 11. päivän terrori-iskun tuhoja rahoitusmarkkinoilla vuonna 2001. Kaiken tämän päälle vuonna 2003 Fed alkoi vielä pelätä deflaatiota ja alensi ohjauskorkonsa yhteen prosenttiin kokonaiseksi vuodeksi.

Greenspan osasi ennustaa

Yhdysvaltain keskuspankin Fedin silloinen pääjohtaja Alan Greenspan osasi kyllä ennustaa jo tuossa vaiheessa, että korkojen alentamisesta koituisi kielteisiä sivuvaikutuksia.

Ja näin kävikin. Yhdysvaltain kotitaloudet velkaantuivat ja riehaantuivat viettämään iloista kulutusjuhlaa asuntojen hintojen noustessa. Muutenkin rahoitusmarkkinoilla vallitsi iloinen kasinotunnelma, kun osakekurssit nousivat ja pääomasijoittajat ja hedge fundit löivät valtaisia vetoja myös muualla kuin pörssissä.

Asiantuntijat ovat yhtä mieltä siitä, että markkinoiden ylikuumentuminen ja hintakuplat johtuivat juuri keskuspankin korkopolitiikasta.

Fed alkoi nostaa ohjauskorkoaan vasta kesäkuussa 2004. Kesti vuoden päivät, kun se nousi 5,25 prosenttiin. Yleensä ohjauskoron nosto heijastuu myös pitkiin korkoihin. Nyt ne eivät kuitenkaan nousseet tavanomaiseen tapaan. Vika oli sijoittajien riskitietoisuudessa, joka hämärtyi boomin vuosina.

Pitkien korkojen mataluus selittyy myös sillä, että ulkomaalaiset – erityisesti aasialaiset – ovat työntäneet Yhdysvaltoihin ylettömästi rahaa. Sitä on tarjonnut esimerkiksi Kiinan keskuspankki, joka kasaa jättimäistä valuuttavarantoa. Myös pienemmät aasialaiset keskuspankit, joita vuoden 1998 talouskriisissä nöyryytettiin pakkodevalvaatioin, ovat halunneet kerätä suuret valuuttavarannot. Ne ovat sijoittaneet varojaan erityisesti Yhdysvaltain valtion joukkolainoihin.

Yhdysvaltain markkinoille on siis tungettu liian pitkään liian paljon likviditeettiä. Matalien korkojen pitkän jakson aikana asuntolainaa alkoi virrata myös huonoille asiakkaille. Myös valtaisa määrä yrityskauppoja on rahoitettu velkarahalla.

Kevytmielistä luotonantoa

Kysymyksessä on subprime-kriisi. Termi subprime viittaa asiakkaan laatuun: asiakas ei täytä hyvän asiakkaan kriteerejä. Lähes puolet viime vuoden subprime-asiakkaista eivät pystyneet edes todistamaan tulojaan palkkatodistuksin tms. dokumentein.

Vuoden 2001 jälkeen on heikoille asiakkaille ollut tarjolla 30 vuoden lainoja, joista ensimmäiset kaksi vuotta ovat olleet osittain vapaita korosta. Sympaattisen alun jälkeen korko hypähtää roimasti yli normaalin asuntolainan koron. Usein ero normaalikorkoon verrattuna on jopa kolme prosenttiyksikköä.

Vuonna 2001 näitä subprime-lainoja myönnettiin 52 miljardin dollarin arvosta. Vuonna 2005 ja 2006 vastaava luku oli jo 400 miljardia. Yhteensä niiden kanta on noin 1 300 miljardia dollaria. Alkuun järjestämättömien lainojen osuus subprime-luotoista oli pieni, pari prosenttia; viime aikoina se on räjähtänyt yli 10 prosentin.

Aluksi alhainen luku perustui siihen, että asuntolainan saattoi rahoittaa aina uudella lainalla, sillä asuntojen hinnat nousivat. Tämä takaportti on nyt suljettu, koska asuntohinnat eivät enää nouse.

Myös Yhdysvaltain asuntolainoittajien vakuuspolitiikka on ollut turhan kevytmielistä. Ennen maassa oli tapana hyväksyä asunnon arvosta vakuudeksi vain 80 prosenttia, kun lainan ottajan tulot ovat epävarmat. Tästä politiikasta on lipsuttu.

Hajautuuko riski?

Tavallinen pankkivelka on riski lähinnä velalliselle ja velkojalle. Arvopaperistamisen takia Yhdysvaltain asuntoluottojen riskit ovat levinneet tuhansille sijoittajille ympäri maailman.

Arvopaperistamisen ideana on paketoida suuri määrä samantyyppisiä yritys- tai asuntolainoja yhteen ja myydä ne eteenpäin bondeina eli obligaatioina, joiden vakuutena ovat alkuperäisten lainojen kohdevakuudet, tässä tapauksessa siis asunnot. Arvopaperistamisen idea toimi alun perin yllättävän hyvin, kun Yhdysvaltain viranomaiset käyttivät sitä 1990-luvun alussa päästäkseen eroon edellisen vuosikymmenen säästöpankkikriisin roskalainoista.

Arvopaperistamisessa on periaatteessa monia hyviä puolia. Ideana on pilkkoa lainat pieniin osiin. Jos tulee luottotappio, Musta Pekka ei jää alkuperäisen luotonantajapankin käsiin, vaan se jakautuu pieniin osiin.

Se mahdollistaa siis aidosti riskien hajauttamisen. Samalla se kasvattaa pankkien luotonantomahdollisuuksia, sillä arvopaperistetut luotot eivät enää sido pankin omaa pääomaa. Se taas on hyvä talouskasvun kannalta ja nostaa välillisesti kansalaisten elintasoa.

Asuntolainabondit on tapana niputtaa loppuasiakkaan eli tässä tapauksessa asuntovelallisen luottoriskin mukaan. Korkeakorkoisimpiin bondeihin liittyy siis periaatteessa suurin luottotappion riski, ja kun huonot ajat tulevat, markkinat alkavat teoriassa hylkiä ensin juuri näitä arvopapereita. Toisaalta parhailla asuntolainabondeilla on ollut jopa erinomainen AAA-reittaus eli -luokitus ja niistä on saanut paremman tuoton kuin riskittömistä valtionbondeista.

Mikä meni vikaan?

Arvopaperistaminen siirtää siis riskiä aivan uusiin paikkoihin, institutionaalisille sijoittajille. Periaatteessa riskien hallinta on niiden ydinosaamista. Riskien kanssa pelaaminen on niiden työtä. Tässä tapauksessa varsinkin tiedon puute on kuitenkin rajoittanut ratkaisevasti riskiarvioiden hyvyyttä.

Arvopaperistettuja asuntolainoja on myyty eteenpäin jopa 100 prosentin hinnalla, vaikka niiden takana olisi huonokin asiakas. Se osoittaa, että sijoittajat eivät ole tajunneet, kuinka suuria riskejä huonoimpien lainanottajien luottoihin sisältyy. Nimittäin kun huonot ajat koittavat, subprime-asuntolainan arvo on lievästi sanoen epäselvä juttu.

Arvopaperin luottokelpoisuusluokitus ei välttämättä enää pidä kutiaan, vaan sitä on pakko alentaa. Reittaus voi menettää uskottavuutensa hetkessä. Samalla tällaisen paperin kysyntä herkästi romahtaa, koska kukaan ei uskalla taata niiden hintaa. Asuntolainapankki ei siis saa enää helpolla kaupattua markkinoille arvopaperistettuja luottoja. Edes tällaisiin sofistikoituneisiin sijoitusvälineisiin erikoistuneet suuret sijoittajat kuten eläkerahastot, hedge fundit tai yliopistosäätiöt eivät niitä halua.

Sitä paitsi vaikka riski teoriassa hajaantuukin, johonkin yksittäiseen paikkaan sitä voi kertyä kohtalokkaan paljon. Mihin, sitä ei tiedetä. Rahoitusmarkkinoiden ongelma on läpinäkymättömyys: sijoitussalkkujen sisältöä ei raportoida ulkopuolisille päivittäin.

Toisaalta myös asuntolainapankit kantavat riskiä edelleen. Se näkyy esimerkiksi siinä, että niiden omien osakkeiden hinnat romahtavat. Eräät asuntolainapankit ovat jo joutuneet konkurssiin. Monen johtavan asuntoluotottajan markkinariippuvuus on totaalinen, sillä niillä ei ole taseessaan lainkaan talletuksia. Pankkitalletukset ovat sentään paljon rahamarkkinoita vakaampi rahoituslähde, sillä niillä on sivistysmaissa turvanaan lakisääteinen talletussuoja.

Ja ovathan asuntoluottopankit sitä paitsi myöntäneet myös lainoja, joita ei ole ehditty arvopaperistaa. Tällaiset pankit joutuvat nyt vaatimaan lisävakuuksia asiakkailta, joiden maksukyky oli jo alun perin kyseenalainen.

Monella on vaikeaa

Kriisin takia on liipaisimella moni kansainvälinen pankki, vakuutusyhtiö, sijoitusyhtiö ja -rahasto, eläkerahasto, yliopistosäätiö ja hedge fund.

Yhdysvalloissa eräät pankit ¬- esimerkiksi American Home Mortgage ¬- ovat jo kaatuneet tai hakeutuneet velkasaneeraukseen. Kaikille ei toki käy näin kehnosti: suurpankki Bank of America ilmoitti äsken pelastavansa Yhdysvaltain johtavan asuntoluotottajan Countrywiden kahden miljardin dollarin pääomaruiskeella.

Myräkkä tuntuu myös Atlantin tällä puolen ja Aasiassa asti. Euromarkkinoiden parin viikon takaisen korkopiikin syy oli ranskalaispankki Paribas’n ilmoitus, että se jäädyttää eräät sijoitusrahastonsa, koska niiden salkuissa on arvopapereita, joille ei löydy hintaa.

Myös Saksan pankeilla on asuntolainainstrumenteissa kiinni miljardeja euroja. Ne ovat käyttäneet jenkkisijoituksiinsa ns. SIV- tai conduit-yhtiöitä, joita rahoitetaan lyhytaikaisilla sijoitustodistuksilla. Uhkakuva muistuttaa suomalaispankeista pankkikriisin aikaan: nekin ottivat lyhyttä vaihtuvakorkoista lainaa ja jälleenrahoittivat niillä pitkäaikaista, puolikiinteää peruskorkoehtoista antolainausta. Joillakin saksalaispankeilla on asuntolaina-arvopapereissa kiinni lainarahaa jopa 70-kertaisesti verrattuna oman pääoman osuuteen.

Toistaiseksi tuorein pankkiuutinen tulee Kiinasta 23. elokuuta: Bank of Chinalla on kuulemma 9,7 miljardin dollarin subprime-sijoitukset.

Hedge fundien alkuperäinen idea on suojautua uudenaikaisilla sijoitusinstrumenteilla osakemarkkinoiden heilahteluilta. Viime vuosina ne ovat tulleet tunnetuksi rahoitusmarkkinoiden rahantekijäkunkkuina. Samaan sarjaan kuuluu myös joukko amerikkalaisia yliopistosäätiöitä ja -rahastoja. Esimerkiksi Yalen ja Harvardin säätiöt saivat vuosina 2000 ja 2001 ne ”vaihtoehtoisista” sijoituksistaan 30-40 prosentin tuoton, vaikka osakemarkkinat putosivat.

Nyt muutamasta kuninkaasta on tullut keppikerjäläinen. Jo ennen elokuun asuntolainakriisiä pari suurta amerikkalaista hedge fundia joutui lopettamaan toimintansa juuri asuntoluotto-ongelmien takia. Myös pystyssä pysyneiden hedge fundien sijoittajat ja luotottajapankit ovat käyneet kärsimättömiksi. Pankit ovat rahoittaneet hedge fundeja valtavin lainoin.

Vaikeuksissa ovat myös reittarit eli luottokelpoisuusluokittajat. Termi tarkoittaa esimerkiksi sellaisia yrityksiä kuin Standard & Poor’s ja Moody’s, jotka reittaavat muun muassa Suomen valtion obligaatiolainoja eli antavat arvosanan niiden riskittömyydestä.

Vähintäänkin reittarien imago on saanut kolhuja. EU-komissio on ilmoittanut tutkivansa niiden osuutta kriisiin. Reittarit nimittäin eivät tyytyneet vain arvioimaan asuntolainabondien luotttokelpoisuutta, vaan ne myös toimivat jenkkipankkien konsultteina asuntolainojen arvopaperistamisessa.

Mitä tästä opimme?

Toistaiseksi maailman rahoitusjärjestelmä on puskuroinut asuntoluottokriisin iskut verraten hyvin.

Osakemarkkinoiden heilahtelut ovat olleet suuria, mutta kurssilaskut ovat jääneet kohtuullisen pieniksi yksittäisiä osakkeita lukuun ottamatta. Helsingin pörssin OMX Helsinki -indeksi on laskenut kuukauden aikana pari prosenttia, muttta puolen vuoden kurssikehitys on selvästi plussan puolella. Yhdysvaltain suuryritysten kursseja mittaava S&P 500 -indeksi on samoissa lukemissa kuin kuusi kuukautta sitten, ja lähinnä teknologiayrityksiä listalleen ottaneen Nasdaq-pörssin yleisindeksi on taas hiukan ylempänä kuin helmikuun lopussa 2007.

Toisaalta yritysjärjestelyt ovat jäissä. Pörssien levottomuus ja rahoituksen epävarmuus on aiheuttanut lukuisien yrityskauppojen peruuntumisen tai lykkääntymisen.

Mitä tästä kaikesta opimme? Toiset ajattelevat yksioikoisesti, että on työkalun vika, jos sen käyttä teloo siihen itsensä, että arvopaperistaminen ja uudet finanssi-instrumentit olisivat kaiken pahan alku ja juuri.

Toisten mielestä on hyvä, että uusia sijoitus- ja rahoitusvälineitä kehitetään. Joskus niistä voi olla haittaa, ennen kuin markkinat oppivat niiden rajoitukset ja riskit, mutta pääosin niistä on hyötyä.

Näin uskoo ainakin Alan Greenspan, jota Wall Street Journal siteeraa: ”… järjestelmä, jossa ihmiset ovat vapaita ottamaan riskejä, on välttämätön ehto maksimaaliselle kestävälle kasvulle.”

Siitä kaikki varmaan ovat yhtä mieltä, että kriisi on osoittanut kirkkaasti eri markkinoiden kiinteän keskinäisyhteyden. Maantieteellisessä mielessä riippuvuudet ovat olleet tiedossa jo pitkään: vuosien ajan New Yorkin pörssi on heiluttanut esimerkiksi Helsingin pörssiä, vaikka kansantalouksien ja listattujen yhtiöiden tilanne olisi kuinka erilainen. Nyt korostuu myös rahoitusmarkkinoiden eri lohkojen yhteys. Yllätykset alkoivat asuntoluottomarkkinoilta ja siirtyivät bondimarkkinoille, mistä ne läikkyivät rahamarkkinoille, siis korkeintaan vuoden pituisten velkapaperien markkinoille, joilla pankit käyvät keskinäistä rahakauppaa. Luottokriisi on levinnyt myös osake- ja yrityskauppamarkkinoille.

Pian näemme, miten se vaikuttaa reaalitalouteen eli kulutukseen, investointeihin, tuotantoon ja työllisyyteen. Ainakin monen erehdyksiä tehneen sijoitusjohtajan ja finanssianalyytikon työpaikka on löyhässä.

Päälähde: Greg Ip ja Jon E. Hilsenrath, How easy credit turned risky, Wall Street Journal Europe, 7.8.2007.

Tämä kirjoitus taustoittaa SK:n 34/2007 rahasivun juttua ”Totuus hiipii esiin”.