Kuinka Eksportfinansista tuli ”kriisiyhtiö”

Karri Kokko
Talous 5.6.2008 12:12

Eksportfinansin tarina on opettavainen kertomus muun muassa siitä, että maailman rahoitusmarkkinoilla kaikki liittyy kaikkeen ja järjestelmä on yhtä vahva kuin sen heikoin lenkki.

Teksti Kustaa Hulkko

Jopa fiksu sijoitusasiantuntija – kuten luottokelpoisuusluokitusten tekijä – voi olla täysin pihalla monimutkaisten arvopaperien riskeistä.

Markkinoiden jyrkkää heilahtelua voimistaa nykyinen kirjanpitotapa, jonka mukaan myös realisoitumattomat kurssimuutokset pitää näyttää joka vuosineljännes.

Norjalainen Eksportfinans on kohtuullisen iso rahoitusalan yritys, joka lainoittaa ennen kaikkea vientiyrityksiä ja kuntia. Sen luottokanta nousee 125 miljardiin kruunuun eli yli 15 miljardiin euroon.

Eksportfinans ei siis ole mikään rahoitusalan jättiläinen. Se on paljon pienempi kuin esimerkiksi Nordea, jonka yleisöluottokanta kohoaa 222 miljardiin euroon.

Kuin vanha Vientiluotto

Alallaan Eksportfinans on kuitenkin merkittävä pohjoismainen yritys. Se on pitkälle samanlainen yhtiö kuin vanha Vientiluotto oli aikanaan. Vanhan Vientiluoton tarina päättyi 1990-luvulla, kun se liitettiin Postipankki-Leoniaan.

Nykyään Suomessa ei enää toimi samanlaista yhtiötä. Valtiollisen pk- ja vientirahoittaja Finnveran yhteydessä tosin toimii ”Suomen Vientiluotto”, mutta asiallisesti se on Finnveran yksikkö.

Finnveran ja Eksportfinansin välillä on muun muassa sellainen ero, että Finnvera hoitaa myös valtion takaustoimintaa. Norjassa taas valtiontakaukset on eriytetty GIEK-nimiseen laitokseen, ja Eksportfinans on pelkkä lainanantaja.

Eksportfinans on ollut vakavarainen – ja on edelleen. Sillä on ollut hyvä maine – ja on edelleen. Esimerkiksi sillä ei ole ollut koskaan yhtään luottotappiota. (Se johtuu tosin juuri siitä, että se vakuuttaa luottonsa Norjan GIEKissä.)

Sillä on erittäin hyvä luottokelpoisuus lainanottajana. Luottoriskin luokittelijoilta se saa  erinomaisen tai hyvän arvosanan. Moody’s ja Fitch antavat sille AAA-leiman, Standard & Poor’s AA+:n.

Hyvän luottokelpoisuuden takana on ennen kaikkea se, että Eksportfinansilla on läheinen suhde Norjan valtioon. Norjan valtio omistaa yhtiöstä 15 prosenttia, ja vielä takaa GIEKin kautta yhtiön antamat luotot.

Loistava konsepti…

Eksportfinans saa loistavan luottokelpoisuutensa ansiosta lainaa markkinoilta edullisin ehdoin. Joskus sen kannattaa hyödyntää tätä mahdollisuutta, vaikka sillä ei olisikaan heti luotonantokohteita. Silloin se joutuu varastoimaan rahansa hyvätuottoisten bondien eli joukkovelkakirjalainojen muodossa.

Eksportfinansilla on siis bondeja molemmin puolin tasettaan. Se laskee liikkeeseen omia bondejaan, joilla on AAA-luokitus, ja sijoittaa saamansa rahat osittain toisten liikkeeseenlaskijoiden bondeihin ja sijoitustodistuksiin. Näitä velkapapereita on Eksportfinansin taseessa yhteensä noin 68 miljardia kruunua eli 8,5 miljardia euroa.

… kunnes koitti kesä 2007

Kaikki tämä toimi hienosti, kunnes subprime-kriisi tuli kesällä 2007 ja pilasi hyvän toimintatavan. Tai pilasi ainakin hyvän vaikutelman.

Kysymys ei ollut siitä, että Eksportfinans olisi ottanut subprime-riskiä, toisin sanoen sijoittanut sellaisiin velkapapereihin, jotka perustuvat Yhdysvaltain kepuliasuntolainojen markkinoille.

Eksportfinans raportoi, että se ei ole muutakaan asuntolainariskiä USA:n markkinoilla. Eksportfinansin ainoa suora USA-riski on liittynyt opintolainoihin. Nimittäin samoin kuin tavallisen kuluttajan muitakin pankkilainoja – asuntolainoja ja kulutusluottoja – myös opintolainoja paketoidaan nykyisillä rahoitusmarkkinoilla sijoitusinstrumenteiksi, siis velka-arvopapereiksi ja niiden johdannaisiksi. Tällä ilmiöllä on yksinkertainen nimi: ”arvopaperistaminen”.

Sen lisäksi Eksportfinans on ottanut epäsuoraa USA-riskiä muun muassa ottamalla salkkuunsa amerikkalaisten pankkien bondeja.

Pettikö ABS?

Suurin osa eli kaksi kolmasosaa Eksportfinansin arvopaperisalkusta koostuu pankkien, valtiovarainministeriöiden ja muiden julkisten organisaatioiden liikkeeseen laskemista bondeista.

Loput eli arvopaperisalkun kolmannes koostuu omaisuusvakuudellisista eli ABS-arvopapereista (”asset-backed securities”), joiden luottokelpoisuus on korkeinta AAA-luokkaa. (Tässä kohdin huomaamme, että Eksportfinansin taseen molemmilla puolilla on AAA:ta!)

ABS – mitä ihmettä? moni lukija kysyy itseltään. Useimmat yhdistävät tämän lyhenteen aivan toiseen elämänalueeseen, nimittäin autoihin ja niiden lukkiutumattomiin jarruihin. ”Anti-lock braking system” eli ABS nimittäin estää auton pyöriä lukkiutumasta, vaikka kuljettaja jarruttaisi täysin voimin. Tai ainakin ABS:n pitäisi toimia näin.

Nyt on siis tullut aika opetella ABS-lyhenteelle toinenkin merkitys. Ne on usein laskenut liikkeeseen jokin ”erityisyhtiö” (”special purpose vehicle”), joka on ostanut omaisuusvakuuden alkuperäiseltä luotonantajapankilta. Eksportfinansin salkussa olevista ABS-papereista kaksi kolmannesta on paketoitu Britannian, Espanjan, Italian, Hollannin ja Australian asuntoluotoista.

Kurssit putosivat

Eksportfinansilla on suuri sijoitussalkku, jonka sisältämien arvopapereiden kurssit ovat roimasti laskeneet.

Mistä se johtuu? Juuri äsken todettiin, että Eksportfinansilla ei ole salkussaan subprime-papereita tai välttämättä muitakaan mätiä omenoita.

Ongelmien taustana on kansainvälisten rahoitusmarkkinoiden levottomuus heinäkuusta 2007 lähtien. Myllerryksen perussyynä ovat Yhdysvaltain asuntomarkkinoiden ongelmat:

asuntojen hintojen lasku ja rahoituslaitosten suuret luottotappiot asuntolainoista.

Rahoitusmarkkinoilla pankit ja muut instituutiot alkoivat epäillä vastapuoliaan. Ne epäröivät lainata toisilleen rahaa, koska oli pelättävissä, että vastapuolella olisi salkussaan liikaa asuntomarkkinariskiä – ja että vastapuoli voisi suorastaan kaatua tähän riskiin.

Pankkien toiminnalle on elintärkeää, että ne voivat lainata toisiltaan rahaa eripituisiksi jaksoiksi: yön yli, viikoksi, kuukaudeksi jne.

Tässä tilanteessa rahoitus kuitenkin tiukkeni olennaisesti. Rahaa tarvitsevat pankit – ja samoin niiden laina-asiakkaat – pyrkivät hankkimaan parantamaan maksuvalmiuttaan myymällä

arvopapereita. Monien bondien, muiden velka-paperien ja niiden johdannaisarvopaperien hinnat laskivat jyrkästi.

Tämä heijastui myös Eksportfinansin sijoitussalkkuun. Yhtiö näytti tilinpäätöksessään sijoitustensa arvonalennukset.

30. marraskuuta 2007 Moody’s julkaisi katsauksen, jonka mukaan Eksportfinansin näkymät olivat ”negatiiviset”.

Pari outoa asiaa

Eksportfinansin oli pakko ryhtyä toimiin vahvistaakseen pääomiaan (ks. tarkemmin juttu ”Kun taivas putoaa” SK 23/2008). Muuten yhtiö olisi menettänyt hyvät luottoluokituksensa.

Tässä yhteydessä tarkkailijan huomiota kiinnittää pari outoa asiaa.

Kuinka on mahdollista, että samat luottokelpoisuusyhtiöt, joiden luottoluokitusten perusteella Eksportfinans sortui tekemään huonoja sijoituksiaan, kuitenkin käyttävät niin suurta valtaa yhtiöön, että sen on pakko mennä lakki kourassa pyytämään rahaa omistajiltaan?

On korkea aika keskustella luottoluokitusyritysten ammattitaidosta ja statuksesta sijoitus- ja rahoitusmarkkinoiden arvostelutuomareina.

Toinen kumma juttu on se, että Eksportfinans on kaukana kriisiyhtiöstä. Se on edelleen vakavarainen, luotettava ja hyvin toimiva rahoitusalan yritys, joka odottaa, että se tulee saamaan omansa pois salkkunsa sisältämistä velkapapereista, vaikka niiden markkinahinnat ovatkin laskeneet.

Kysymys on nimittäin loppujen lopuksi vain realisoitumattomasta sijoitustappiosta.

Juuri tähän saksalainen professori Hans-Werner Sinn kiinnitti äsken huomiota (ks. juttu ”Tyly diagnoosi”, SK 22/2008): kansainvälinen IFRS-tilinpäätösstandardi pakottaa suuret yritykset kirjaamaan sijoitustappiot ja –voitot taseisiinsa, vaikka ne eivät olisi toteutuneetkaan, mikä saa aikaan shokkiaaltoja kautta finanssimarkkinoiden.

Tässä on taitaa olla tilintarkastajille ja muille talousmiehille remontin paikka.

Eksportfinansin omistus

osakkeenomistaja                                      %  osakekannasta

DnBNOR                                                  40

Nordea                                                      23

Norjan valtio                                              15

Danske Bank                                             8

Norjan säästöpankit ja muut 14

Lue juttu ”Kun taivas putoaa” SK:sta 23/2008 (ilm. 6.6.)

Keskustelu