Uutisviikko

raha

Arvoa vai kasvua?

Sijoitusgurut kinastelevat, millaiset osakkeet tuottavat parhaiten.

Osakkeita tulee ostaa niin kuin vihanneksia, ei niin kuin parfyymeja. Kun sijoittaja on unohtanut kysyä ”mitä maksaa?”, seurauksena on ollut kammottavia sijoitustappioita.

Näin kirjoittaa arvosijoittamisen oppi-isä Benjamin Graham vuonna 1949 ilmestyneen sijoitusklassikkonsa The Intelligent Investor alussa. Ajatuksiaan hän oli opettanut jo aiemmin Columbia Business Schoolissa, jossa hän oppilaanaan oli muiden muassa sittemmin maailman tunnetuimmaksi sijoittajaksi kohonnut Warren Buffett.

Graham korostaa korostamasta päästyään osakkeen ostohintaa. Hän uskoo, että keskinkertainen sijoituskohde voi kääntyä hyväksi sijoitukseksi, kunhan ostohinta on kohdillaan, siis riittävän halpa.

Grahamin lähestymistavassa yhtiön liiketoiminnalle määritellään ”oikea” hinta, liiketoiminnan ”todellinen arvo”. Osakkeen pörssikurssi kertoo, millä hinnalla liiketoimintaa saa tällä hetkellä ostaa tai sitä voi myydä pörssissä. Jos pörssikurssista laskettu liiketoiminnan hinta on selvästi alempi kuin liiketoiminnan arvo sijoittajan laskelmissa, osaketta kannattaa ostaa. Sen jälkeen sijoittaja jää odottelemaan arvonnousua ja nautiskelee matkalla yrityksen maksamista osingoista.

Tyystin toisella linjalla on Grahamin aikalainen Philip A. Fisher. Vuonna 1958 ilmestyneessä teoksessaan Common Stocks and Uncommon Profits Fisher etsii yhtiöitä, jotka pystyvät kasvamaan nopeasti ja pitkään. Kun hän löytää potentiaalisen kasvuihmeen, hän ei juuri hinnasta välitä.

Kasvusijoittajan ajatuslogiikka kulkee näin: Kun yhtiön liikevaihto kasvaa, se pystynee kasvattamaan tulostaan vielä nopeammin, sillä osa kuluista on kiinteitä. Pitkällä aikavälillä markkinoita nopeampi kasvu räjäyttää yrityksen tuloksen – ei Albert Einstein suotta kutsunut koron koron kaavaa maailman kahdeksanneksi ihmeeksi.

Kasvun myötä yhtiö voi päätyä myös pienyhtiöitä hylki­vien instituutioiden salkkuihin, mikä lisää kysyntää osaketta kohtaan. Kaiken lisäksi sijoittajilla on tapana arvostaa hyvin kasvanutta yhtiötä keskimääräistä korkeammilla kertoimilla, joten sen lisäksi että yhtiön osaketta kohden tekemien tuloseurojen määrä kasvaa myös jokaisen euron arvostus markkinoilla kohoaa.

Kumpi on oikeassa, Graham vai Fisher?

Rahoitustutkimus tuntuu kallistuvan Grahamin kannalle. Vuonna 1992 Eugene Fama ja Kenneth French julkaisivat tutkimuksen, jonka mukaan ne osakkeet, joiden hinta suhteessa yhtiön osakekohtaiseen tasearvoon (p/b-luku) on pieni, tuottavat paremmin kuin ne osakkeet, joilla tunnusluku on suuri. Tuon jälkeen on ilmestynyt lukuisia tutkimuksia, joissa eri tunnusluvuilla edulliseksi hinnoiteltujen osakkeiden on havaittu tuottavan paremmin kuin kalliiksi hinnoiteltujen osakkeiden.

Tutkimuksissa osakkeita on yleensä tarkasteltu salkkuina, jolloin koko osakemarkkina on jaettu tarkasteltavan tunnusluvun perusteella vaikkapa kymmeneen osaan. Yksittäisten osakkeiden kohdalla ”halpojen” osakkeiden ostaminen voi kääntyä kalliiksi, sillä ”halpojen” osakkeiden konkurssiriski on suuri – osakkeet voivat olla halpoja hyvästä syystä.

Ilmiötä voi selittää sijoittajien käyttäytyminen: unelma suurista voitoista kiehtoo niin paljon, että siitä halutaan maksaa kohtuuttomasti. Jos suuri lupaus toteutuu, käy hyvin. Aina ei kuitenkaan käy hyvin. J

Karo Hämäläinen

Kirjoittaja on kirjailija, sijoittamiseen erikoistunut vapaa toimittaja ja Parnasson vastaava tuottaja.

S&P 500 -indeksin p/b-luku.
S&P 500 -indeksin p/b-luku.

Arvo tuottaa Suomessakin

Suomessa arvosijoittamisen puolesta puhunut ja kirjoittanut sijoituskonkari Kim Lindström on tarkastellut, kuinka arvosijoittaminen toimii Helsingin pörssissä. Lindström on tarkastellut suomalaisten pörssiyhtiöiden kokonaistuottoja ajanjaksolla 28.2.2002–31.8.2015 ja selvittänyt, kuinka sijoittaja olisi pärjännyt, jos hän olisi valinnut salkkuunsa osakkeet hinnan ja tuloksen suhteuttavan p/e-luvun, hinnan ja tasearvon suhteuttavan p/b-luvun ja osinkotuoton perusteella.

Lindström jakoi pörssin reilut sata yhtiötä neljään salkkuun kunkin tunnusluvun perusteella. P/b-luku ei tuonut ylituottoja, mutta p/e-luvulla halvin ja varsinkin toiseksi halvin salkku tuotti paremmin kuin pörssi keskimäärin. Myös osinkotuotolla paremmat yhtiöt tuottivat paremmin kuin huonommat, samoin kaikkien kolmen tunnusluvun yhdistelmä. J